Gastbeitrag von Dr. Hans Kaufmann

ehem. Nationalrat SVP, Wettswil


«Diesmal ist es anders ! (oder doch nicht?)»


Sobald Notenbanken Zinserhöhungen ankündigen, fragen sich die meisten Anleger, ob diese zu einer Rezession führen werden. Einerseits sind die Energiepreise massiv angestiegen und man kann es drehen und wenden, wie man will: eine kostengünstige Energieversorgung ist eine Voraussetzung für ein robustes Wirtschaftswachstum. Andererseits wird die Zinswende nun mehr und mehr sichtbar, auch wenn sich im Mai 2022 nach dem rasanten Zinsanstieg weltweit in den ersten 4 Monaten des Jahres 2022 ein Marschhalt abzeichnet. Die Inflationsängste werden auch an den Zinsmärkten zusehends von Rezessionssorgen abgelöst. Aber die Notenbanken haben ihren Kurswechsel erst gestartet und damit ist ein Ende des Zinsanstiegs noch keineswegs in Sicht, zumal die Notenbanken das «normale» Zinsniveau doch noch einiges über dem bisher erreichten Renditeniveau sehen.


Steigende Energiepreise bedeuten meistens Rezession


1974, 1980, 1990, 2001, und 2008 haben eines gemeinsam. In diesen Jahren verdoppelte sich der Erdölpreis innerhalb eines Jahres und die Wirtschaft stürzte jeweils ab.




Obwohl sich der Erdölpreis nun schon seit einiger Zeit auf dem Niveau von USD 110 pro Fass hält, erwartet die grösste Bank der Welt, JP Morgan, bis Ende 2022 einen weiteren Preisanstieg auf USD 185. Die Kumulation Ukraine-Krieg, hohe Inflation, steigende Zinsen, russisches Erdölembargo, Lieferketten-Unterbrüche, neue Corona-Lockdowns in China, Nahrungsmittelmangel und steigende Energiekosten könnten auch 2022/23 zu einer Rezession führen. Einzige Ausnahme war das Jahr 2017, als sich der Erdölpreis ebenfalls verdoppelte, aber die Weltwirtschaft dennoch ein robustes Wachstum verzeichnete. Aber zwischen 2017 und 2022 bestehen einige Unterschiede. Gemeinsam war allerdings, dass allen Rezessionen seit dem OPEC-Oel-Embargo 1974 Unterbrüche von Öllieferungen vorausgegangen waren. Andere Finanzhäuser wie Goldman Sachs sehen zwar auch ein wachsendes Rezessionsrisiko aber der Privatsektor sei finanziell gesund. Dies trifft zwar teilweise zu, aber dafür befinden sich die Staaten in einer desolaten Verschuldungssituation, weshalb sie von Zinserhöhungen diesmal überdurchschnittlich getroffen werden. Andere wiederum weisen auf die hohen Bankeinlagen und die Lohnerhöhungen hin, die den Privatkonsum weiter stützen sollen, auch wenn die Konsumentenstimmung im Keller sei.


Früher führten steigende Erdölpreise auch zu einer Zunahme der Anzahl aktiver Bohrlöcher, aus denen Erdöl gefördert wurde. Die höheren Fördermengen halfen dann mit, den Erdölpreis wieder zu drosseln. Dies ist diesmal nur im Ansatz der Fall. Deshalb wird das Marktungleichgewicht nicht so rasch behoben sein, was wohl anhaltend hohe Erdölpreise bedeutet.



Steigende Zinsen sind Gift für die Immobilienmärkte


Seit dem Zweiten Weltkrieg hat eine restriktivere Geldpolitik nicht immer zu Rezessionen geführt. Manchmal kam es lediglich zu einem «Soft landing». Dennoch haben höhere Zinsen oft einzelne Segmente des Finanzsektors so schwer getroffen, dass daraus Finanzkrisen entstanden. Weltweit starteten 7 von 10 Finanzkrisen mit Preiseinbrüchen am Immobilienmarkt.


Vorboten einer Finanzkrise waren meistens exzessive Schuldenaufnahmen der Unternehmen und Haushalte für Immobilienengagements. Sinkende Zinsen und Höhenflüge der Immobilienpreise haben zu Immobilienspekulationen animiert. In den letzten Jahren sind die Immobilienpreise stark angestiegen, insbesondere auch in Europa:



Auch in den angelsächsischen Ländern sind die Immobilienpreise in die Höhe geschnellt, so in den USA in den letzten 12 Monaten um fast 20%, aber auch in Grossbritannien, Kanada, Australien und Neuseeland erscheinen die Immobilienmärkte überhitzt. Noch sind keine Preiskorrekturen sichtbar, aber es dürfte wohl eine Frage der Zeit sein, bis der Boom endet.



In den USA sind die Hypothekarzinsen seit Ende 2020 bereits deutlich von 2.86% auf 5.46% (25.5.2022) angestiegen.



Der Verkauf neuer Häuser ist denn auch bereits spürbar zurückgegangen. Die Zahl der Zwangsliquidationen hat zwar prozentuell im ersten Quartal 2022 markant (+132% zum Vorjahr) zugenommen, liegt mit rund 78'000 Liegenschaften aber immer noch auf sehr tiefem Niveau (rund 7% des Spitzenwertes der Subprime-Krise 2008/09). Gebaut wird zwar noch rege, aber die Baubewilligungen stagnieren.





Auch in der EU besteht die Gefahr, dass Zinserhöhungen die Bauwirtschaft und den Immobiliensektor ausbremsen werden. Die EZB warnte denn auch vor einer Preiskorrektur am überhitzten Häusermarkt bei abrupt steigenden Hypothekenzinsen. Dies geht aus dem Mitte Mai 2022 veröffentlichten Finanzstabilitätsbericht hervor. Demnach sind Häuser in der Euro-Zone jetzt im Schnitt um fast 15% überbewertet und in einigen Ländern sogar um bis zu 60%. Der Boom am Immobilienmarkt ist durch die Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) über viele Jahre befeuert worden, um die Baufinanzierungskosten niedrig zu halten und die Wohnungsnot mit Neubauten zu mildern. Mit der rasant steigenden Inflation steht die Zentralbank jedoch vor einer Zinswende, die voraussichtlich im Juli 2022 starten wird.


In der Schweiz sind die Immobilienpreise mit Ausnahme der Einfamilienhäuser schon seit einiger Zeit am Sinken. Aber die hohe Einwanderung kombiniert mit dem wachsenden Raumbedarf pro Kopf wird wohl bei der jeweils zur Jahresmitte erhobenen Leerstandsquote zu einem Rückgang führen, denn die Bautätigkeit war nicht exzessiv. Oft werden auch Häuser aus den 1960er- und 1970er-Jahren durch modernere und vor allem energieeffizientere Bauten ersetzt, wodurch nur wenig Neuraum geschaffen wird. Noch sind die Hypothekarzinsen tief und sie werden auch kaum durch eine Rosskur unserer SNB rasch und markant ansteigen, denn diese wird weiterhin den EUR/CHF-Wechselkurs im Auge behalten und muss sich deshalb auch an der Zinspolitik der EZB orientieren. Diese wiederum möchte zwar die Zinsen erhöhen, wird aber mit Blick auf die damit drohenden höheren Zinskosten für die Regierungen Rücksicht nehmen. Steigende Zinsen werden die EU-Staatsbudgets derart stark belasten, dass die Zinserhöhungen nicht mit Sparmassnahmen abgefangen werden könnten. Zudem hat die EU-Kommission die Rückkehr zur Budgetdisziplin erneut um ein Jahr, auf 2024, verschoben. Selbst wenn die Hypothekarzinsen ansteigen, werden die Folgen wegen des seit 1992 (Immobilienkrise in der Schweiz mit Hyposätzen bis 7%) inzwischen stark angestiegenen Anteils an Festhypotheken erst mit Jahren Verzögerung spürbar werden. Ein unmittelbarer starker Einbruch am Immobilienmarkt steht somit kaum bevor.




Dennoch besteht kein Grund zur Sorglosigkeit. Wenn die Aufsichtsbehörden und Gesetzgeber nach einer Finanzkrise jeweils in einen Regulierungsrausch geraten, dann versuchen sie vor allem jene Sektoren, die die Finanzkrise ausgelöst haben, enger an die Kandare zu nehmen. Aber Kapital verhält sich meistens wie Wasser. Es fliesst durch andere Bahnen, wo weniger staatliche Stolpersteine Geschäfte verhindern. Im Gefolge der Finanzkrise 2008 scheint dies der «Schattenbanken»-Bereich zu sein. Es handelt sich dabei nicht um dubiose Institute im Untergrund, sondern um Finanzintermediäre, die eigentlich andere Kerngeschäfte als die Kreditvergabe betreiben. Gemeint sind Versicherungen, Pensionskassen, Private Equity-Gesellschaften oder Asset Manager. Dies verwalten heute rund USD 63'000 Mrd. Vermögen. Vor zehn Jahren waren es erst USD 30'000 Mrd. Auf der Jagd nach Rendite sind sie auch direkt oder indirekt ins Kreditgeschäft vorgestossen, indem sie entweder direkt Kredite vergaben oder verbriefte Schulden übernommen haben.




Die US-Geschäftsbanken haben seit der Finanzkrise 2008 ihre Bilanzsumme vor allem mit dem Kauf von Staatsanleihen aufgebläht. Die Konsumenten wiederum haben statt Konsum- und Hypothekarkredite sogenannte «Student Loans» aufgenommen, die meistens staatlich garantiert sind. Dennoch stellen auch diese Student Loans für viele Familien ein Problem dar. Deshalb hat die Umverteiler-Regierung Biden im Wahlkampf versprochen, diese Studentendarlehen zu übernehmen, d.h. die Bezüger solcher Kredite müssen diese dann weder zurückzahlen noch verzinsen. Damit würden die US-Staatsschulden nochmals um rund USD 1'000 Mrd. bis USD 1'500 Mrd. zunehmen. Medienberichten zufolge sollen diese «Geschenke» noch vor den Midterm-Wahlen vom 8. November 2022 erfolgen, wohl in der Absicht, damit Stimmen kaufen zu können. Die Kreditvergabe an Unternehmen ist nicht sonderlich stark gewachsen. In den letzten Jahren war sie sogar rückläufig, weil viele, selbst hochverschuldete Unternehmen direkt an den Kapitalmarkt gelangten. Ihre Anleihen wurden von «Schattenbanken» gekauft, die diese teils ihren Anlagefonds beimischten, um eine etwas höhere Rendite zu erwirtschaften. Dennoch werden auch Geschäftsbanken im Falle einer rezessionsbedingten Kreditkrise Verluste erleiden. Sie konnten sich in den letzten Jahren nicht mit hohen Zinsmargen «gesundstossen». Im Gegenteil bis Ende 2021 sanken ihre Zinsmargen beträchtlich, um rund ein Drittel.



Schattenbanken sind ins Kreditgeschäft eingestiegen


Besonders rasant war das Wachstum von Schattenbanken in Europa und Asien, vorab in China. Obwohl in letzter Zeit vom Staat in die Schranken gewiesen, macht der chinesische Schattenbankensektor heute immer noch rund 60% des BIP aus, was sich mit 4% im Jahre 2009 vergleicht. Diese Schattenbanken haben Kredite hauptsächlich an lokale Regierungen, Immobilienfirmen und andere Kreditnehmer vergeben. In Europa sind die heissen Pflaster für Schattenbanken vor allem Finanzzentren wie Irland und Luxemburg, wo die Aktiven von Versicherungen und Pensionskassen (teils in Form von Fonds) in den vergangenen Jahren in einer Kadenz von 8% bis 10% gewachsen sind.


Auf der Kreditnehmer-Seite verdienen die Unternehmen in den USA besondere Beachtung, weil ihre verbrieften Unternehmensschulden im Verhältnis zu den Aktiven Rekordwerte erreicht haben, vor allem in pandemiegeschüttelten Sektoren wie Fluglinien oder Restaurants. Ein Drittel der in den US kotierten Gesellschaften verdient nicht genug, um ihren Zinsverpflichtungen problemlos nachzukommen. Umso existenzbedrohender könnten sich deshalb Zinserhöhungen auswirken. Viele finanzschwache Unternehmen haben teuren Junk-Bonds ausgegeben, ein Markt, der sich im letzten Jahrzehnt auf USD 1'500 Mrd. verdoppelt hat und heute rund 15% der verbrieften US-Unternehmensschulden (Corporate Bonds) ausmacht.


Dass die Investoren skeptischer geworden sind, zeigt der Anteil von Hochrisikoanleihen am gesamten Emissionsvolumen von Unternehmensanleihen. Wie während des New Economy-Crashs (2002) oder während der Finanzkrise (2008) ist der Anteil riskanterer Anleihen im ersten Quartal 2022 massiv zurückgekommen.




Parallel dazu wucherte in den letzten Jahren auch der private Kreditmarkt, der sich seit der Finanzkrise 2008 auf USD 1'200 Mrd. praktisch vervierfacht hat. Ein bedeutender Teil davon sind Direktkredite von privaten Anlegern an oft riskante Unternehmen, die sich genau deshalb in diesem Segment tummeln, weil es nicht reguliert ist.


Den Anlagenotstand und die Jagd auf höhere Renditen machten sich vor allem die sogenannten «Business Development Companies (BDC)» zu Nutzen. Sie haben Milliardenbeträge mit Renditeversprechen von 7% bis 8% für kleine, oft finanzschwache Unternehmen, mobilisiert.


Solche Risiken sind für die Finanzierung der Weltwirtschaft symptomatisch geworden und viele Anleger vertrauen darauf, dass dank des robusten Konjunkturumfeldes auch steigende Zinsen diesen Schuldnern keine Probleme bereiten würden. Sie ignorieren, dass die Finanzmärkte in den vergangenen vier Jahrzehnte mehr als viermal so stark gewachsen sind wie die Wirtschaft und viele Segmente der Kreditmärkte auch heute noch nicht reguliert und überwacht sind. Kommt dazu, dass einige der neuartigen Kreditmärkte für Aussenstehende wenig transparent sind, weshalb auch deren Risiken für die Anleger kaum einzuschätzen sind. Ob die Schattenbanken riskantere Geschäfte als die traditionellen Geschäftsbanken eingegangen sind, weil sie vor allem Geschäfte übernommen haben, die die Geschäftsbanken wegen der vorgeschriebenen hohen Eigenmittelunterlegung abgestossen haben, ist für Aussenstehende nicht feststellbar. Wer diese Schattenbanken bei auftauchenden Problemen allenfalls «retten» soll und ob sie im Falle von Grossverlusten eine Kettenreaktion auslösen werden, weil Anleger Fondsanteile en masse liquidieren werden und damit die Lage dieser von Kreditverlusten gebeutelten Fonds und Asset Manager noch verschlimmern würden, ist ebenfalls ungewiss.


Die Frage, ob diesmal «alles anders» oder «wie gehabt» abläuft, wenn die Notenbanken die Schrauben anziehen, ist somit nicht klar zu beantworten. Letztlich dürfte wohl das Tempo der Zinsanhebungen und die anvisierte Höhe der Leitzinsen darüber entscheiden, ob und wann die Weltwirtschaft in eine Rezession abdriftet. Aber zu glauben, die hohen Energiepreise und die Zinserhöhungen würden wirkungslos bleiben, erscheint etwas naiv.

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